国泰君安证券研究 宏观任泽平/张庆昌：全球股灾的原因、前景与大类资产配置

 

全球性股灾：新兴市场风暴。受美联储加息预期和人民币闪贬影响，新兴市场普现货币贬值潮、资本流出、大宗下跌、股债震荡。上周五和本周一美股大跌，美债收益率下降，美元阶段性见顶，黄金价格上涨，全球市场避险情绪上升，有风雨欲来之势。8月24日欧美和亚洲股市迎来黑色星期一，中国台湾紧急救市，纳指期货触发熔断机制。

 

直接原因：美联储加息预期+人民币闪贬+股灾+PMI创新低。1）美联储加息预期升温，全球资金回流美国；2）8月11-13日，人民币闪贬4.6%，掀起新兴市场货币贬值潮；3）615股灾对中国经济负反馈；4）8月财新PMI初值创2009年3月以来新低，经济进一步下滑。

 

根本原因：只刺激不改革的代价。次贷危机后，各国主要依靠货币和财政刺激，改革力度有限。现在美元进入强势周期，但各国经济复苏进程和货币政策周期不在一个轨道上，历史上美国货币政策收紧是引发多次金融危机的重要原因。同时，来自中国的需求持续下滑，改革前景迷雾重重，目前尚没有哪个经济体能够弥补中国经济衰退带来的全球需求缺口。

 

新兴市场风暴展望： 1）美联储9月加息概率60%，加息节奏和力度可能低于市场预期；2）中国经济不改革没有底，预计3季度回调，4季度回稳，2016年初再下一个台阶；3）新兴货币贬值和资本流出压力增大；4）新兴经济体债务规模高，但外债/外储好于1997。

 

美加息对新兴经济体的影响机制：1）新兴经济体资金回流美国，导致外汇储备下降；2）货币贬值，恶化资产负债表，短期偿付压力上升；3）强势美元压制大宗商品价格，恶化新兴经济体国际收支账户。

 

未来1年全球大类资产配置建议。从边际变化角度看，1）实体经济复苏进程：美国经济>欧日经济>新兴经济体；2）货币：美元>日元>欧元>新兴货币；3）股票：欧日股>美股>新兴股；4）债券：美债>欧日债>新兴债；5）大宗：大宗商品价格承压，贵金属受益避险；6）配置建议：美债>黄金>欧日债>美元>欧日元>新兴经济体债>欧日股>美股>大宗>新兴经济体股。

 

提示：次贷危机以来的这7年，全球通过货币放水和财政刺激重新进行加杠杆，改革在各国均迟滞。中国615股灾和美加息是否开启了新一轮去杠杆和挤泡沫？我们的“股灾研究”系列已更新到第十三期，使命感推动我们记录时代，读史明智，鉴往知来。

 

光大宏观徐高：全球股灾没那么严重

 

【摘要：全球股市似乎集体进入了“股灾”模式，各大股指在近日均明显下挫。从美元汇率的走弱来看，此次股市震荡与美联储加息没太大关系。人民币贬值、PMI走低、以及A股大跌让全球投资者担心我国经济稳不住、人民币汇率守不住，是此次市场震荡的主要原因。不过，我国“融资难”状况已经在近期明显缓解，从而会带动国内投资和经济增长复苏。而人民银行也有充分的决心和能力来稳定人民币汇率。所以，国际投资者当前最大的担忧其实并不成立。总的来说，当前全球股市的动荡更多缘于情绪上的波动，而并非是实体经济出了大问题。相应的，此次动荡不会持续太长时间，造成的影响也不会太大。】

 

从上周开始，全球股市似乎集体进入了“股灾”模式。上周五，美国标普500指数下跌3.2%，创下了近3年来的最大单日跌幅。而本周一，上证综指下挫8.5%，刷新了次贷危机后A股单日跌幅纪录。其他全球主要股指也在近几天明显下挫（图1）。风险偏好的下降还同时表现在大宗商品市场。面对这样的局面，悲观的人已开始担心亚洲金融[-0.33%]危机或次贷危机会卷土重来。

 

应该说，这次全球股市动荡跟美联储加息预期没太大关系。确实，过去联储加息的时候往往会导致新兴市场国家资本外流，严重时甚至会在这些国家引发国际收支危机（97年亚洲金融危机就是这么来的）。而美联储在今年下半年又临近加息。但是，在过去几天全球股市的下跌中，表征美元汇率高低的美元指数明显下降，在上周跌去了接近2%。如果股市是因为投资者担心美联储加息而下挫，那么美元指数应该涨而不该跌。从美元指数的这种走势来看，并考虑到美国10年期国债收益率近日来的明显走低，投资者当前正因为股市下跌而预期联储会推迟加息步伐（图2）。

 

事实上，这次全球股市动荡与我国关系不小。人民币贬值、PMI走低、以及A股大跌让全球投资者对我国经济信心下滑，一定程度上引发了全球股市下跌。

 

8月11日，我国改革了人民币汇率中间价报价机制，令人民币超预期贬值。这让部分国际投资者对我国经济增长的疑虑上升。毕竟，在97年亚洲金融危机和08年次贷危机中，我国都坚持了人民币不贬值的态度。相比之下，近期的贬值不禁让人猜测我国是否已经到了必须要用货币贬值来救经济的地步了。这样一来，全球货币竞争性贬值预期上升，其他新兴市场国家面临的贬值和资本流出压力都加大。

 

8月21日发布的财新PMI又印证了投资者的疑虑。在8月份，这一指数已下滑至47.1，创出了次贷危机后的新低。而从8月18日开始，A股又明显走弱，5个交易日里累计下跌约20%。在短短半个月里，国际投资者连续受到了这3个负面因素的冲击，不少人心中因而形成了中国经济稳不住、人民币汇率守不住的预期，从而打压了全球资本市场的风险偏好。

 

过去人们常说：“美国经济一打喷嚏，全世界都感冒。”又说：“美元是美国的货币，却是世界的问题。”而从近期全球资本市场的动荡来看，把这两句话里的“美国”和“美元”分别替换成“中国”和“人民币”，似乎也说得通。

 

不过，恰恰因为这次全球市场动荡因我国而起，我们才无需恐慌。因为我国经济增长和人民币汇率都能稳得住。

 

先来看经济增长。近期发布的宏观数据虽然低迷依旧，但能从中看到一个很重要的积极变化。今年7月，固定资产投资资金来源的单月同比增速已经回升到了9.4%，与同期固定资产投资9.9%的增速相差无几。而在过去1年半中，投资增速一直显著高于投资资金来源增长。这两个增速之间持续存在的裂口表明，对实体经济中的投资项目来说，获取资金的速度还赶不上做项目的速度，融资约束相当明显。这便是制约我国经济增长的“融资难”问题的具体表现。而从今年6月开始，随着宽松货币政策的重心转向实体经济，以及地方债置换的快速推进，社会融资总量增长已经明显加速，实质性地改善了实体经济资金面，让投资增长和投资资金增长之间的裂口合拢。随着融资瓶颈的放松，投资增长在未来有望加速，从而带动宏观经济复苏（图3）。

 

再来看人民币汇率。在《新汇改的因与果》一文中笔者已分析过，人民币8月11日之所以出人意料地贬值，更多是为了实现加入SDR的政治目标，而并非要通过贬值来刺激出口[1]。8月13日人民银行吹风会上传达出来的也是这样的意思[2]。因此，在短期动荡之后，人民币汇率会保持稳定，不会就此进入贬值通道。考虑到我国目前仍然持有超过3万亿美元的外汇储备，并且对跨境资本流动有较强管制，人民银行有充分能力实现这一目标。

 

因此，无论是经济增长、还是人民币汇率，我国都能守得住。国际投资者当前最大的担忧其实并不成立。

 

至于其他新兴市场国家，它们当前确实承受着不小的压力。但相比20年前，当前新兴市场国家的整体外债水平更低，汇率也更加灵活，因而应对资本流出的能力也更强。再加上美联储的加息也是相机抉择。全球资本市场的动荡反过来会推后美联储的加息步伐，从而部分减轻新兴市场国家的资本流出压力。所以，尽管个别国家可能会碰到一些问题，但新兴市场国家做为整体，不会陷入97亚洲金融危机那样的状况。

 

所以总的来说，当前全球股市的动荡更多缘于情绪上的波动，而并非是实体经济出了大问题。相应的，此次动荡不会持续太长时间，造成的影响也不会太大。

 

展望未来，我们相信国内实体经济增长将会在今年下半年逐步改善，从而抵消金融行业增速的下滑，令我国GDP增速稳定在7%附近。而人民币兑美元汇率将在当前水平上保持稳定。至于国内股市，则将继续处在泡沫破灭、去杠杆、以及救市政策退出的叠加之下，大概率会在震荡中继续下行。但这是股指向经济基本面的复归，谈不上什么危机。■

 

安信证券：最悲观的时候，机会也可能悄悄来临

 

徐彪团队 分析师徐彪

 

1、有错就要认，挨打要立正。

 

风险偏好成为短期核心变量：8月初，自我们判断市场进入二次探底后空头回补的场内存量博弈阶段以来，A股市场走出了两周震荡上行的行情。但事实上，在8月的前两周时间里，投资者的风险偏好不但没有显著提升，反而遭遇一系列“黑天鹅事件”的破坏。从再融资重启到人民币大幅贬值引发的全球市场普跌，再到市场怀疑证金公司开始退出救市；从天津大爆炸到朝韩冲突，再到山东爆炸。这些国内和国外的突发事件，在短短两周内密集发生，给投资者的风险偏好造成了非常严重的打击，随即A股市场也出现了恐慌性的资金流出。虽然周末国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，但风险偏好元气大伤以后，投资者信心的自我修复需要一定时间。从趋势上来讲，我们更加倾向于认为短期“黑天鹅事件”对风险偏好造成的影响将在短期内得到恢复，而不会形成风险偏好的连续快速下降。

 

2、美元加息极其后果的预期短期已打满。

 

随着九月fomc窗口来临，如果没宣布，市场会松一口气。如果宣布，按照历史经验，靴子落地美元会出现几个月的下跌。因此中短期没不必过于担忧。

 

3、预期修复的过程可能伴随未来几天的剧烈震荡而完成。

 

市场风险偏好和投资者信心的修复需要在市场的剧烈震荡中完成。从我们近期路演和草根调研的反馈结果来看，除去券商自营、大型保险公司等国家队的资金不能净卖出以外，私募基金的仓位已经处于降无可降的位置，公募基金的仓位大约在6-7成左右的位置，虽然仍有继续降仓的可能，但空间已然不大。因此，我们认为在投资者的情绪进入全面悲观、仓位降到极限位置的时候，市场自我修复的过程也将伴随未来几天的剧烈震荡而完成。而伴随着这种短期调整风险的结束，市场亦有望见底。

 

4、继续破位大跌后果严重，可能再次引发系统性风险。

 

场内融资融券和上市公司大股东股权质押数万亿，如果市场持续破位大跌，可能引发系统性的金融风险。而证金公司此前公告称，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。我们判断，在金融系统性风险面前，国家无法坐视不理。